포트폴리오 이론

투자자는 보통 더 높은 수익을 바라면서도 손실 가능성은 낮추려 한다. 포트폴리오 이론은 이 두 목표가 동시에 무한히 달성되는 것으로 보지 않고, 일정한 기대수익을 얻기 위해 감수해야 하는 위험의 크기 또는 위험 수준별 기대수익을 비교하는 문제로 정리한다. 핵심 질문은 ‘어떤 자산이 가장 좋은가’보다 ‘주어진 조건에서 어떤 조합이 더 나은가’에 있다.^[1]

마코위츠의 접근은 자산 간 결합 효과를 분석에 포함해 자산 배분과 위험 관리의 수학적 기반을 마련했다. 이 이론은 이후 금융자산 가격이 어떻게 형성되는지를 설명하려는 자본자산가격결정모형(CAPM)의 토대 가운데 하나가 되었다. 포트폴리오 선택 이론은 투자 조합을 평가하는 틀이고, CAPM은 시장 균형에서 자산 가격과 기대수익을 설명하려는 별도 모형이다.^[1]

마코위츠의 포트폴리오 선택 이론은 1952년 논문 「Portfolio Selection」에서 처음 발표되었고, 1959년에는 『Portfolio Selection: Efficient Diversification』으로 확장되었다. 노벨위원회는 이를 불확실성 아래에서 기대수익과 위험이 다른 자산에 부를 배분하는 규범적 이론으로 설명한다. 특정 시장 가격이 왜 그렇게 정해졌는지를 바로 설명하기보다 투자자가 자산 조합을 어떻게 평가할지 체계화한 작업이었다. 이처럼 이 이론은 투자 결정에 필요한 비교 기준을 제공한다.^[1][2]

이 접근은 분산투자의 직관을 계산 가능한 선택 문제로 바꾸었다. 여러 자산에 나누어 투자한다는 생각 자체는 오래되었지만, 마코위츠의 틀은 조합의 기대수익과 분산을 명시적으로 연결하고 자산 간 공분산을 위험 측정에 넣었다. 따라서 자산 수를 늘리는 일만으로 위험이 줄어든다고 보지 않고, 수익률이 함께 움직이는 방식까지 분석에 포함한다.^[1]

평균-분산 분석에서 ‘평균’은 포트폴리오 수익률의 기대값을, ‘분산’은 그 값 주변에서 수익률이 얼마나 흩어지는지를 나타낸다. 이 모형에서는 기대수익이 더 큰 조합을 선호하고, 다른 조건이 같다면 분산이 더 작은 조합을 선호한다고 놓고 대안을 비교한다. 분산은 위험의 한 측정치이지 모든 손실 가능성이나 위험의 의미를 포괄하는 단일 척도는 아니다. 이 비교는 분산 투자의 효과를 수익률 간 관계로 설명하는 바탕이 된다.^[1]

포트폴리오 분산은 개별 자산의 분산을 보유 비중에 따라 합산하는 것만으로 결정되지 않는다. 두 자산의 수익률이 함께 움직이는 정도인 공분산도 각 자산쌍마다 계산에 들어간다. 상관이 낮거나 반대 방향으로 움직이는 자산을 결합하면 개별 자산 위험의 일부가 상쇄될 수 있지만, 상관된 움직임이 남으므로 위험이 전부 사라지는 것은 아니다. 따라서 개별 자산의 위험뿐 아니라 전체 조합에 더하는 위험 기여도를 살핀다.^[1]

같은 위험을 감수하면서 기대수익이 더 낮거나, 같은 기대수익을 얻으면서 분산이 더 큰 조합은 다른 대안에 비해 비효율적이다. 효율적인 조합은 다른 선택지에 의해 기대수익과 위험 양쪽에서 동시에 밀리지 않는 조합이다. 투자자는 가능한 효율적 선택지의 경계에서 자신의 목표에 맞는 대안을 고른다. 이 과정은 목표와 제약을 정해 대안을 비교하는 투자 전략의 일부로 볼 수 있다.^[1]

어떤 조합을 선택할지는 수익과 위험을 어떻게 평가하는지에 따라 달라진다. 같은 효율적 선택지 중에서도 손실 변동을 더 부담스러워하는 투자자와 높은 변동을 감수하는 투자자의 선택은 다를 수 있다. 따라서 평균-분산 분석이 모두에게 하나의 최적 포트폴리오를 자동으로 알려 준다고 해석해서는 안 된다. 결과는 기대수익·분산·공분산 추정과 투자자의 선택 기준에 조건부로 주어진다.^[1]

분산투자의 효과는 자산을 여러 개 보유한다는 사실보다 자산 간 수익률이 얼마나 함께 움직이는지에 달려 있다. 서로 다른 위험 요인을 가진 자산을 결합하면 특정 자산에 집중했을 때보다 전체 변동을 낮출 가능성이 있다. 이 점은 자산 배분에서 자산 종류와 보유 비중을 함께 검토해야 하는 이유를 설명한다.^[1]

그러나 분산은 시장 전반의 하락으로 여러 자산이 함께 손실을 입는 상황을 없애 주지 않는다. 미국 증권거래위원회 투자자 교육 자료도 분산이 시장 하락으로부터 손실을 보장해 막아 주지는 않지만, 한 투자에 집중했을 때보다 손실 규모를 줄일 가능성을 높일 수 있다고 설명한다. 따라서 위험 감소는 조건부 효과이며 손실 방지나 수익 보장으로 읽어서는 안 된다.^[4]

마코위츠의 포트폴리오 이론은 개별 투자자의 자산 조합 선택을 다루는 틀에서 자산 가격 설명으로 이어졌다. 노벨위원회의 1990년 발표문에 따르면 윌리엄 샤프 등은 마코위츠 이론을 토대로 1960년대 자본자산가격결정모형을 발전시켰다. CAPM은 시장 포트폴리오와 개별 자산의 시장 위험 기여를 연결해 가격 형성을 설명하려 한다. 두 이론은 이어져 있지만 질문과 분석 수준이 다르다.^[1][3]

실제 적용에서는 기대수익과 자산 간 공분산을 입력값으로 정해야 하므로 산출된 조합을 확정적인 미래 예측으로 취급하기 어렵다. 평균과 공분산 추정이 달라지면 계산된 선택도 달라질 수 있다. 따라서 포트폴리오 이론은 가정과 입력자료를 분명히 한 비교 틀로 활용해야 하며, 투자론의 다른 위험 분석이나 목적에 따른 자산 배분 판단을 대신하는 처방으로 확대해서는 안 된다.^[1][4]

• 포트폴리오
• 자산 배분
• 투자론
• 자본 배분

^[1] The Royal Swedish Academy of Sciences, “The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 1990: Press Release,” NobelPrize.org, Wwww.nobelprize.org(새 탭에서 열림)

^[2] Nobel Prize Outreach, “Harry M. Markowitz – Facts,” NobelPrize.org, Wwww.nobelprize.org(새 탭에서 열림)

^[3] Nobel Prize Outreach, “William F. Sharpe – Prize Lecture,” NobelPrize.org, Wwww.nobelprize.org(새 탭에서 열림)

^[4] U.S. Securities and Exchange Commission, “Diversify Your Investments,” Investor.gov, Wwww.investor.gov(새 탭에서 열림)